Öncelikle, tahvil nedir?

bir hükümet veya şirketçe çıkarılmış ve gelecekte belirlenmiş bir tarihte para artı faizin toplam miktarını geri ödeme sözü veren faiz getirili belge.

tahvil, açık piyasa işlemlerinde kullanılan bir enstrüman olup, para politikası uygulayıcılarına piyasadaki para miktarı üzerinde kısmi kontrol imkanı sağlar. söz gelimi, ulusal para karşılığında piyasadan tahvil satın alınması piyasadaki ulusal para miktarı üzerinde genişletici etki yaparak fiyatlar genel düzeyinin değişim oranına yukarı yönlü etki yapabilir. bazı kaynaklarda konversiyon olarak da adlandırılır.

tahvil faizlerinin dibe vurmaya başlaması gayet normal olan bir durumdur

öncelikle tahvil/bono piyasası, döviz alım/satım ve hisse senedi piyasalarına nazaran daha sığdır. bunun temel nedeni ise, piyasaya arz/itfa edilen tahvillerin tamamen hazinenin kontrolünde olmasıdır.

evet ikincil tahvil piyasasında olacakları serbest piyasada hazine denetlemez ama piyasadaki toplam derinlikteki değişim ise ihale-itfa denklemine uymak zorundadır. bu yönüyle tahvil piyasasının bu durumu, akışkanlar mekaniğinde eulerian kontrol hacmin kullanıldığı süreklilik denklemine benzetilebilir. kağıt yoğunluğu bu denkleme bağlı olduğundan dolayı da ikincil tahvil piyasası daha sığdır.

oysaki, döviz alım/satım, mevduat, tevdiat, borsa tamamen konvertibl olan türk lirası nedeniyle daha derin bir piyasaya sahiptir. bunu şöyle düşünebilirsiniz. yabancı biri, elindeki doları türkiye'ye getirip bozdurup borsaya kote herhangi bir şirketin kağıdına yatırabilir/tl mevduat olarak değerlendirebilir/döviz tevdiat hesabı açabilir. evet bu kişi aynı zamanda ikincil tahvil piyasasında devlet tahvili de alabilir.

türk lirası tamamen konvertibl ve değeri piyasada belirlendiği için elindeki dolarla bu kişinin alabileceği türk lirası teorik olarak sonsuzdur. aynı şekilde borsaya kote yüzlerce şirket olduğundan dolayı alabileceği hisse senedi sayısı da oldukça fazladır. ama bu kişinin parasıyla alabileceği devlet tahvillerinin bir sınırı vardır. bu sınır ise piyasadaki devlet tahvillerinin toplamına eşittir.

işin özü, devlet borçlanmaz da itfası gelen tahvilleri gününde ödemeye devam ederse, ikincil tahvil piyasasında kalan toplam tahvil sayısı azalır. işte bu yüzden tahvil piyasası diğer finansal piyasalara nazaran daha sığdır.

soru: peki tahvil piyasası daha sığsa bu ne demektir?

türkçesiyle, daha az alım satım yapılıyor demektir. yani ikincil tahvil piyasasındaki faizler, finansal piyasalardaki olumlu ya da olumsuz dalgalanmalara daha çabuk yanıt veriyor demektir. şöyle düşünelim, günlük kabaca 5-10 milyar dolarlık alım satım yapılan tl/dolar satışlarını cebinizdeki 100 milyon doları satarak kurda ciddi bir değer değişimi yaratamazsınız. bunun nedeni finansal piyasaların bu düzlemde oldukça derin olmasıdır.

bir finansal varlığın piyasası derinleştikçe kontrolü serbest piyasa oyuncuları tarafından belirlenecektir. fakat devlet tahvili öyle değildir. bunun bazı nedenleri vardır.

1) devlet tahvilleri, adı üzerinde sadece devlet tarafından finansal piyasalara sunulan bir üründür. devlet bu tahvilleri ihaleler düzenleyerek piyasaya sürer ve piyasadan borçlanır. tahvillerin vadesi dolduğunda ise ihale faizi neyse onu öder yani itfa etmiş olur. devlet bu tahvili itfa edeceği zaman tahvilin kimin elinde olduğuna bakmaz, öder.

2) devletin itfa ettiği tahvil miktarı ile, piyasaya sürdüğü tahvil miktarı arasında bir denge bulunmalıdır. bu iki miktar birbirine eşitse itfa edilen ile piyasaya sürülen tahvilin faiz farkı kadar bir fark piyasadaki genel tahvil faizlerinin durumunu etkiler. hazine bu dengeyi gözetmekle yükümlüdür.

3) devleti ilgilendiren sadece ihalelerde borçlandığı faiz oranlarıdır. bunun dışındaki oranlar ikincil tahvil piyasasında belirlenir ve bu faizler sadece tahvil alım/satımı yapan piyasa oyuncularını, sen ben bankalar banka harici finansal kuruluşlar vs, ilgilendirir.

4) bu faizler piyasada belirlenirken temelde iki nokta önemlidir. bunların ilki hazinenin borç çevirme rasyosudur. bu oran %100'ün altındaysa, hazine piyasadan, piyasaya ödediğinden daha az borç alıyor demektir. bu durumda ortalıkta fazla para kalır. bu da tahvil faizlerini düşürücü etki yapar. tersi olursa, yani rasyo %100'ün üzerine çıkarsa hazine piyasaya 5 lira borç ödüyor, 6 liralık ihale açıyorsa piyasa faizleri ve tahvil faizleri yükseliyor demektir, eğer ekonomik yapının ürettiği katma değer fonksiyonu sabit kabul edilirse.

5) tahvil faizlerinin belirlenmesinde önemli olan bir diğer nokta ise ekonomideki paranın devir hızı ve tcmb'nin uyguladığı ortalama fonlama faizidir. ortalama fonlama faizi ekonomik döngüye girecek olan paranın devir hızı için bir tabandır. devir hızı yükseldikçe faizler oransal olarak tcmb fonlama faizinin üzerinde seyredecektir. ekonomi yavaşlayıp devir hızı düştükçe, yani taban faiz yükseldikçe ilk mevduat faizleri bu faiz düzeyine yakınsamaya başlar. bankalar ticari kredilerde isteksiz davrandıkça ve taban faiz değişmedikçe mevduat ve kredi faiz oranları dalgalanmaz.

6) tahvil faizinden karlı çıkmak, yani para kazanmak için aldığınızdan yüksek bir paraya satmanız gerekir. bunun için de, siz aldıktan sonra faizlerin düşmüş olması gerekir. faizlerin düşeceğine inanan kimse olmazsa, aldığınızdan daha pahalıya elinizdeki tahvili kimseye satamazsınız. yani tahvil faizinden para tahvil faizleri yükselirken değil, düşerken kazanılır. faizler %25'in üzerindeyken alıp şu an satan biri iyi para kazanmış demektir. tahvilin faizi arttıkça değeri düşer, değeri arttıkça faizi düşer.

kısacası tahviller, hazinenin piyasayla olan ilişkisini belirleyen finansal kağıtlardır. 2001 yılındaki krize kadar bankalar halktan mevduat toplayıp ihalelerde faiz kovalayan ve dolayısıyla ne tüketiciye ne de şirketlere kredi kullandırt(a)mayan kurumlardı. 

soru: tahvil faizlerindeki düşüş nereden sonra garipleşmeye başladı?

tahvil faizlerinin şu an bulunduğu seviyenin ekonomik normal olmadığı aşikar. hazinenin daha önce 1.5 milyar dolarlık borçlanma yapmış olması bu iptalleri kısmen açıklasa da, aslında devlet bütçesi hala açık vermeye devam ediyor. yani sanılanın aksine devlet tasarrufa gidebildiği için borçlanmaya ihtiyacı kalmadı gibi bir durum ortada yok. böyle olmadığı için de, harcamaların bir kısmı bu dış borçlanmanın tl'ye çevrilmesinden bir diğer kısmı ise hazinenin tcmb'deki tl hesabını bozdurmasından karşılanmış.

tahvil piyasası, diğer piyasalara nazaran daha sığ olduğu için çıkışları da yükselişleri de diğer piyasalara nazaran biraz yüksek olur bu normaldir. normal olmayan ise, devletin zorla faizleri baskılamak için ihale iptallerine gitmesi ve bunu yaparken de bütçe açık vermesine rağmen tahvil ihalelerini iptal etmesidir.

1994 yılında tansu çiller bunu denemiş ve ülke ekonomisine derin kayıplar yaşatmıştır. tabii asıl amacı zorla düşürmek değil, aksine telekom'un o zaman özelleştirileceğini düşünerek borçlanma ihalelerini iptal etmekti ama telekom'un özelleştirilmesi anayasa mahkemesi tarafından iptal ettirilince, o zaman iptal edilen o ihaleler de patlamış ve devlet 3 aylık vadede %50 faizle borçlanmak zorunda kalmıştı.

siyasi iktidar, bütçe fazlası vermeden bu ihaleleri iptal etmeye biteviye devam edemez. hazinedeki mevduatını harcayarak ihale iptaline yönelmesi sonucunda, bugün iptal ettiği ihalelere yarın talep gelmezse o faizlerin gideceği yer çok daha beter olacaktır.

soru: ihale iptalleri ne işe yaradı, bundan kimler faydalandı?

ihale iptalleriyle faizlerde ciddi bir düşüş bugünkü konjonktürde pek mümkün değil. bunun temel nedeni ise kafa üstü çakılan tüketici ve reel kesim güven endeksleridir. geleceğe güven duymayan tüketici faizler düştü diye harcama yapmaya kalkmaz ve ayrıca tcmb ortalama fonlama faizi ortadayken faizlerin düşüp düşeceği yer de bellidir. zorla fonlama faizi düşürülmeye çalışılırsa da kur kontrolden çıkıp yeni bir enflasyonist dalga yaratır, ki yerel seçim öncesi bir iktidarın isteyeceği en son şey budur. kısacası bu ihale iptali pek bir işe yaramadı ve faizlerde de ciddi bir düşüşe yol açması zor ama tabii ki ihalelerin iptal edileceğinin haberini önceden alan piyasa oyuncuları varsa, ki muhtemelen vardır, iptal öncesi tahvil alımı yapmış olabilirler. bunu denetleme yetkisi ise sermaye piyasası kuruluna aittir.

Türkiye Ekonomisi Son Zamanlarda Nasıl Cari Fazla Verebiliyor?